Fundamentalvärdering

Varför värdering funkar på lång sikt, inte på kort sikt.

Fundamentalvärdering fungerar eftersom investerare i slutändan lever på reella kassaflöden inte förhoppningar

I boken How An Economy Grows av Peter Schiff kan du läsa om grunderna till produktivitet och reellt värdeskapande. Principerna håller för såväl enskilda personer som Robinson Crusoe ensam på en öde ö, som för hela ekonomier eller företag.

I slutänden är frågan hur mycket fisk och bröd Crusoe får i magen, dvs i överförd betydelse hur mycket cash flow en investerare får tillgång till. Allt annat är brus, dvs Crusoe kan inte leva på att en fisk värderas som två om han inte faktiskt får två fiskar. Däremot kan han kanske om han har tur sälja en fisk mot två i utbyte om han hittar någon som är väldigt hajpad eller mindre insatt.

Detta förhållande gäller på mycket lång sikt, dvs tiotals år. Men på kortare sikt är det flockbeteende och trender som styr hur fundamenta som försäljning, vinster och kassaflöden ska dels prognostiseras, dels värderas.

Över långa tidsperioder är både ekonomins och börsens utveckling faktiskt extremt stabil. Real BNP växer med antalet personer och produktiviteten per person. Och nominell BNP växer dessutom med inflationskomponenten, dvs hur priset på produktionen förändras. Typiskt sett är dessa siffror omkring 1-2 procent vardera och summeras till 2-4% reell BNP-tillväxt eller 3-6 procent nominell BNP-tillväxt.

De senaste knappt 200 åren har börsen gett 6% real tillväxt, dvs klart högre än ekonomins teoretiska cirka 3%, men då var också den underliggande tillväxten i både befolkning och produktivitet under perioden generellt sett högre än den är idag. Dessutom är börsen idag (USA) 2-3x högre värderad än den varit i genomsnitt. Om man ska tro på fortsatt högre tillväxt för börsen än ekonomin måste man alltså tro på fortsatt stigande multiplar trots att dessa över en ekonomisk cykel alltid dragit sig tillbaka till eller under det historiska genomsnittet. Det senare är för övrigt en matematisk nödvändighet om man inte tror att snittnivån permanent ska ändras av någon anledning.

Bortsett från de senaste tio årens penningtryckande och historiskt långa och starka börsuppgång så höll relationen mellan ekonomins tillväxt och börsens tillväxt och värderingsnivå i nästan 200 år. Om du inte tror att 200 års historik nu har förändrats så är det sannolikt att de kommande tio åren kommer se till att värderingsmultiplarna justeras ned till en nivå där relationerna återigen håller.

Alternativen är:

1) att försäljningen snabbt dubblas eller triplas,

2) vinstmarginalerna stannar på extremt höga nivåer, dvs 200 års mönster där höga marginaler följs av låga permanent har ändrats.

Poängen är att för börsen som helhet över cirka 200 år har försäljning, vinster och aktiekurser alla stigit lika mycket, omkring 6% reellt per år. Framöver kan man kanske förvänta sig ungefär hälften för ekonomin och, efter en värderingskorrigering till historiska snittmultiplar, samma för aktiekurserna.

Normalt har det tagit cirka 12 år för en övervärdering eller undervärdering att korrigeras. Och ibland har en undervärdering följts av en överreaktion på uppsidan som i sin tur tagit ytterligare ett dussin år att justeras. Det kan alltså ta 24 år för börsen att helt reflektera fundamenta. Däremot passerar kursen sitt rätta värde flera gånger på vägen, vilket ger köp och säljlägen för börsen i stort.

Samma sak som gäller för börsen gäller också för enstaka företag och deras aktier. Det går dessutom som tur är oftast snabbare. Å andra sidan är det svårare att göra bra prognoser över tillväxt, marginaler och kassaflöden för enskilda företag än hela ekonomier.

Fokusera på…

…grunderna, dvs där värdeskapandet faktisk sker och relativt lätt kan mätas. Titta på försäljning, vinstmarginaler, vinst, kassaflöde, och tillgångar minus skulder = Eget Kapital (“Book”). Räkna på vad din avkastning, din “ränta” blir per år om vinsten, sales, book osv utvecklas på ett visst sätt samtidigt som värderingen justeras på ett visst sätt (eller för den skull justeringen uteblir). Räkna på vad din genomsnittliga sannolika årliga kompensation blir för tiden och resurserna du lägger ner blir, justerat för risknivån.

Om du inte kan räkna med att få åtminstone 10% per år i total kompensation, givet att försäljningen blir som väntat, marginalerna går till för ekonomin uthålliga nivåer och värderingen rör sig inom ett rimligt intervall, så finns sällan någon anledning alls att köpa just den aktien — givet att du inte vill spekulera i en oväntad och därmed lite orimlig utveckling för tillväxten, eller marginalerna, eller vad andra är beredda att betala i värderingsnivå för detta.

Börja med…

…att göra eller ta fram rimliga prognoser för de fundamentala variablerna. Etablera sedan rimliga värderingsintervall. Det senare kan göras på två sätt.

1) Antingen tar du fram dina absoluta krav på värderingen oavsett bransch och bolag och marknadsläge och köper alltid och bara om bolaget är billigare än så.

Eller

2) så tar du fram värderingsintervall som är sannolika, dvs som andra historiskt i praktiken sett till att företaget eller branschen hållit sig inom, och räknar med att samma intervall gäller i framtiden. Kanske vågar du hoppas på att värderingen ibland rör sig mot toppen av intervallet och ibland mot botten. Det skulle kunna göra att du vågar köpa bolaget även om det är lite dyrt för du räknar med att det tillfälligt ska kunna bli lika övervärderat som det ibland har blivit förr. Observera att du då börjat röra dig bort från vad en sann värdeinvesterare egentligen gör.

Rent allmänt gäller

Det kan som sagt krävas två hela cykler för att fundamentalvärdering ska diskonteras fullt ut. Första cykeln kan ge en överreaktion åt ena hållet, men åtgärdas åt andra hållet i den efterföljande. Vi pratar alltså om 12-24 år för att reflektera fundamentala värden, men då är fundamentalvärdering i gengäld ett nästan perfekt verktyg. På kortare tid än 4-6 år, dvs en typisk halvcykel, är tvärtemot gruppsykologi och resulterande trender nästan helt bestämmande och värderingen kan ofta vara nästan helt inkonsekventiell eller t.o.m negativt korrelerad till framtida kursutveckling.

Vidare

Innan du gör en investering baserat på fundamentalvärdering behöver du dels vara ganska säker på din sak och på att du har tagit till en rejäl felmarginal, dels vara uthållig och beredd att vänta på att marknaden ser vad du ser.

Observera att om du får rätt behöver inte marknaden anpassa sig för att du ska tjäna pengar, för då får du förr eller senare utdelningar som mer än väl kompenserar för utebliven kursutveckling — dessutom får du möjlighet att köpa mer till en extremt bra direktavkastning, alternativt P/Book för ackumulerade vinster.

Till sist

Du bör kombinera båda ansatserna, men inte på vilket sätt som helst. Som jag ser det måste fundamenta vara attraktivt, men den tekniska analysen behöver inte vara det. Helst vill du köpa ett bolag med låg värdering och där de tekniska faktorerna vänt till att bli positiva, men det kräver ett nästan omänskligt tålamod att invänta sådana lägen — särskilt så som aktiemarknaden sett ut de senaste tio åren.

Jag tycker man kan — och nästan måste — börja köpa aktier om man hittar billiga* företag — för de är så få att läget snabbt kan försvinna om man ska invänta rätt teknisk formation först. Tyvärr brukar det medföra att man som fundamental köpare fångar många aktier för tidigt och som fortsätter att falla innan resten av marknaden hittar tillbaka till bolaget.

* billiga = t.ex.

-lågt P/B givet en uthållig RoE,

-högt Cash Flow/Market Cap givet uthållig nivå på kapitalinvesteringar, kund- och marknadsvård, marginaler och rörelsekapitalbindning

Sammanfattning

Värderingen avgör vilken avkastning du kan räkna med att få över lång tid.

Ett företag kommer göra samma vinster kommande fem år oavsett vad du gör. Även om framtiden är oviss kan man matematiskt behandla det som att det framtida kassaflödet är ett bestämt nummer, t.ex. 10.

Om du idag betalar 5 eller 15 avgör fullständigt huruvida du gör 5 i vinst eller förlust på investeringen. Vinst/förlust står i relation till priset du betalar. Det är alltså värderingen som helt och hållet styr vad du eller kedjan av ägare fram till slutstationen får för avkastning. På vägen kan värderingen förändras och ge tillfälliga lägen. Det är då du som värdeinvesterare köper eller säljer om värdet avviker för mycket från vad fundamenta pekar på är långsiktigt uthålligt och rimligt givet sannolika prognoser om den fundamentala utvecklingen

Köp därför case som ligger gott och väl under din kravnivå. Men, köp inte och behåll för evigt, utan sälj case som går upp omotiverat mycket — hur mycket omotiverad uppgång du ska våga vänta ut innan du kliver av beror på om du törs hoppas på att sälja till någon mindre kunnig än du.

Kom ihåg att på kortare tid än ett decennium kan du inte räkna med att fundamentala faktorer ger dig vad du förtjänar. Det beror på att trender och variationer i förhoppningar lätt kan flytta värderingsmultiplar mycket mer än vad underliggande fundamenta som försäljning och vinst förändras på samma tid.

Börja med att sortera fram “billiga” aktier, och ta därefter en titt på om de tekniska faktorerna ser tillräckligt aptitliga ut för att du ska våga hoppas på en relativt snar justering.

Detta är så klart enklare om du har en screeningprocess.

Och just detta, att regelbundet lägga tid på att leta fram nya företag att undersöka, och sedan lägga in dem på din lista, din bank av idéer, är det som skiljer professionella investerare från amatörer med finansiellt intresse.

Finanskursen 2019

Presenteras av Mikael Syding

*Lär dig grunderna av värdeinvestering och hitta billiga företag

*Samla dina investeringsidéer och gå igenom dem systematiskt

*Förstå den mänskliga faktorn: Självkännedom, psykologi och risk