Stockwik Förvaltning: En Analys
Stockwik Förvaltning är ett förvärvsbolag lett av David Andreasson
[Denna analys om Stockwik Förvaltning utgår från information senast 24 februari, 2021.]
Läs/lyssna även på:
I det avsnittet skrev vi den provocerande titeln “Kan Stockwik gå upp 500% på 5 år?”.
Det var 11 månader sedan. Aktiekursen stod då i cirka 50 kr. Nu är aktiekursen 165 kr. Det är 230% redan.
Mer resurser:
Nedan följer en förklaring hur jag tänker om Stockwik Förvaltning och en värdering jag gjort (senast uppdaterad i februari 2021)
Grundläggande information om Stockwik Förvaltning:
Saxat från deras hemsida:
För oss på Stockwik är både långsiktighet och sunda kulturer det som driver oss framåt. Det tittar vi extra noga på när vi investerar – och jobbar extra mycket med i de bolag vi äger. För med rätt företag som har rätt människor engagerade och som vilar på rätt värderingar kommer värdeskapandet. Både rent operativt och långsiktigt och det är viktigt inte bara för den specifika verksamheten utan också för dig som investerar i Stockwik.
Under vårt tak, har vi skapat en plattform där bolag kan utvecklas både organiskt och via kompletterande förvärv. Här tar vi vara på de mindre bolagens spetskompetenser och ger det stora bolagets trygghet och möjligheter.
Vi tror att värdeskapande inte bara handlar om att tjäna pengar. Vi tror att det handlar om mycket mer än så. Välkommen att upptäcka mer om oss på Stockwik, våra bolag och vår filosofi!
Stockwik siktar på att köpa onoterade bolag till värderingen EV/EBIT 6, eller enkelt uttryckt, cirka 6 gånger årsvinsten. Och detta är vad jag utgår från som grundantagande i min analys (längst ned).
Hur ska man värdera ett onoterat förvärv som görs av en seriell förvärvare som Stockwik Förvaltning?
Investmentbolaget Stockwik förvärvar Kolarviks för 16,4 miljoner kronor. Aktiekursen stiger men är det rimligt? Och hur ska man egentligen värdera ett förvärv som görs av en seriell förvärvare? Hur ska man överhuvudtaget värdera ett företag som Stockwik, vars affärsmodell är att köpa diverse fristående onoterade småföretag som inte har direkta operationella synergier med varandra?
Stockwik gör några förvärv om året och nu kom det ett till. Förvärvsfrekvensen beror dels på tillgången till finansiering, dels på hur förhandlingarna går med företrädarna för uppköpsobjekten.
Stockwiks vd David Andreasson fyller ständigt på prospektlistan för intressanta förvärv, men avsluten tar ändå tid. Hans arbete går nämligen ut på att hitta bästa tänkbara lösning för både säljaren, som vill se sitt företag fortsätta skapa värde och arbetstillfällen, och Stockwiks aktieägare. Det här är en systematisk process som givet de inbyggda begränsningarna ganska förutsägbart leder fram till ungefär en signifikant affär i kvartalet. Nu var det således dags igen.
Det enklaste sättet att beräkna värdet på Stockwik är att bygga en förvärvsmodell som räknar fram hur stor vinst och kassaflöde alla innehav tillsammans kommer göra om runt fem år, eller när du tror verksamheten nått så kallad steady state, samt sätta en vinstmultipel på detta resultat.
Jag kommer fram till en kurs på en bit över 800 kr per aktie år 2027, när jag gör antaganden om Stockwiks lånekostnader och annan finansiering, hur dyra förvärven är, samt vilken multipel Stockwik självt kommer handlas till (13 gånger). Det är lätt gjort för vem som helst att räkna på det självspelande pianot, givet dagens låneram om 450 miljoner kronor, samt att nya förvärv kan göras till liknande vinstmultiplar som tidigare och i liknande takt. Det årliga kassaflödet antas kompletteras med större och billigare lån och användas till nya förvärv.
Det som saknas i modellen är förstås en bedömning av verksamheternas konkurrenskraft och överlevnadsförmåga, men det överlåter jag åt företaget att avgöra vid förvärvstillfället. Det innebär en dold risk, men du kan sällan hoppas på att få sju gånger pengarna på sex år utan att ta lite risk. Särskilt inte i ett investmentbolag med inbyggd diversifiering och uttalat konjunkturcykelrobust strategi.
På kortare sikt, innevarande år (2021), räknar jag på en slutmultipel på 11 gånger EV/EBITDA, applicerad på 400 miljoner i skuld och 100 miljoner proforma EBITDA efter gjorda förvärv under året. Det ger en aktiekurs på 140 kronor i år. Mer om du tror att bara 11 gånger vinsten kommer kännas för billigt för vissa investerare. Det borde det göra med tanke på den höga inbyggda tillväxten som belåning och multipelarbitrage ger upphov till så länge Stockwik hittar nya förvärv, vilket verkar rimligt enkelt inom överskådlig tid.
När Stockwik vuxit till 50 gånger dagens storlek blir det kanske svårare, men det vore verkligen ett lyxproblem. Och nu kom förvärvet! För det verkar krävas faktiska förvärv för att marknaden ska värdera den process som alla egentligen borde förstå finns där hela tiden.
Kommentarer på Stockwik Förvaltnings årsrapport 2020
Investmentbolaget Stockwik gjorde en förlust på 7 miljoner kronor under det senaste kvartalet och många investerare flydde aktien. Vad dessa inte förstod var att förlusten bara var den första vändningen i en dramaturgi som kommer följas av en vinst på uppåt 100 miljoner.
“Spela svag när du är stark, och spela stark när du är svag” var rådet i en boxningsfilm jag såg för länge sedan. Skådespeleriet var extremt överdrivet och inkluderade övertydliga närbilder på boxarens skakande nakna hand som skulle föreställa bruten.
Hursomhelst, just när motståndaren skulle knocka huvudpersonen så knöt den senare kraftfullt den förstås inte alls brutna handen så knogarna vitnade. Musiken blev plötsligt bombastisk och triumfatorisk och till och med 9-åringarna förstod vad som hände.
Scenariot påminner om investmentbolaget Stockwiks börsäventyr. Bolaget rapporterade i fredags ännu ett “låtsas under stor smärta försöka skaka den brutna handen tillrätta”-resultat, som kräver att läsaren har tvåsiffrig ålder för att hänga med i svängarna. Resultatet efter skatt var ytligt sett en förlust på 7 miljoner kronor i det fjärde kvartalet. Aj! Den handen är uppenbarligen bortom all räddning. Skak, skak, skak.
De många nya aktieägarna (en ökning med 37 procent på Avanza på bara ett halvår) verkar ha satt morgonmjölken (barn dricker inte kaffe) i halsen, för kursen föll direkt till 106,50, cirka 18 procent lägre än för precis en månad sedan.
De vuxna i rummet noterade i stället att resultatet nu trots pandemin rullar på 66 miljoner kronor per år. När vi står här igen om 12 månader är det rullande resultatet antagligen närmare 100 miljoner kronor (+50 procent). Det ger då en ev/ebitda-multipel på låga 10 på aktiekursen 110 kronor (Enterprise Value på cirka en miljard beräknas som marknadsvärdet plus nettoskulden).
Med tanke på tillväxtmodellen borde det vara minst 25 procent högre. Minst! Jag och några få vuxna investerare med mig tackar och tar emot medan barnen nervöst ylar om “Förlusten!” på 7 miljoner kronor i det fjärde kvartalet.
Inledningen av historien flög helt enkelt rätt över huvudet på snöflingorna. Det var då Sir David Andreasson rensade verksamheten och finansieringen, och satte den nya strategin i rullning. Stockwik köper sedan dess välskötta, konjunkturtåliga verksamheter som till största delen fortsätter att stå på egna ben, men det tar lite tid innan redovisningen kommer ifatt förvärven.
Så här fungerar det: uppköpen finansieras med det egna kassaflödet, effektivt uppväxlat med främst obligationslån, men även till exempel säljarreverser och egna aktier. Tack vare förlustavdrag, från tiden innan David, minimeras dessutom skatteutflödet. Under 2021 kan februarikassan på cirka 50 miljoner plus årets kvarvarande kassaflöde på 40 miljoner, samt resten av obligationsramen på 125 miljoner, användas till att köpa bolag med vinster på 35 miljoner som därmed lyfter rullande ebitda med 50 procent från 65,6 miljoner till 100 miljoner.
Stockwik spelar inte medvetet svag, men den dramatiska scenen “7 miljoner i förlust i Q4” lyckas tydligen få nybörjarna att missa historiens upplösning i form av att “Hjälten redovisar 50 procent tillväxt till 100 miljoner i rullande ebitda”.
Analys av Stockwik Förvaltning:
Nedan följer en sammanfattning av min analys av Stockwik Förvaltning. Värderingsmodellen påbörjades en bit innan avsnittet på 25 Minuter Podcast.
Viktiga Disclaimers:
(1) Detta är inte finansiell rådgivning, det är utbildningsmaterial för Finanskursen.
(2) Jag äger aktier i Stockwik Förvaltning.
(3) Analysmodellen och dess antaganden är senast uppdaterad t.om slutet av februari 2021.
(4) Min konservativa riktkurs för 2021 var 145 kr. Men Stockwik står redan i 165 kr, nu i mitten av april. Anledningen är att de nyligen gjorde en riktad emission till institutionella investerare på 143 mkr. Det var inget jag tagit med i mina beräkningar, men om du lägger till det, stämmer min tidigare analysmetodik över Stockwik Förvaltning fortfarande ganska bra.
****************************************************
Summering av förvärvsmodell, från december 2020:
Finanskursen Stockwik Förvaltning
Karl-Mikael Syding, 2020-12-16
STOCKWIK
Dagskurs: 91 kr
Rimlig kurs om ett år: 137 kr
Kurspotential: +50% (därefter 20-35% per år)
Motivering: EV/EBITDA = ca 11 i december 2021 på rullande proformavinst för gamla och antagna nyförvärvade bolag, förutsatt att låneramen utnyttjas till fullo under 2021 och att förvärven görs till EV/EBITDA-multipeln 6x. Proforma EBITDA-tillväxt 98/65 ==> +51%. Multipelexpansion 25% från cirka 9 till 11. Nettolån cirka +55%. Kurspotential ca +50%.
Proforma rullande EBITDA-vinstnivå i Stockwik hösten 2020, enligt pressmeddelandet om förvärvet av RUN: 65 msek
Kvarvarande låneutrymme för att förvärva bolag efter lösen av tidigare lån på 175m samt betalning (80m) för RUN: 450-175-80 = 195 mSEK.
Förvärv av ytterligare vinstnivå om 195/6=33 mSEK på EBITDA-nivå. Ny rullande proforma vinstnivå blir då: 65+33=98 mSEK. Efter proforma räntekostnad om 7%*450m=32m blir proformakassaflödet för koncernen 66 mSEK. Det är bättre ju tidigare på året och ju billigare förvärven är, men jag räknar med att förvärven görs klart senast i december 2021 och på ett genomsnitt av 6x EV/EBITDA. Notera att under 2021 skapar gamla plus nya bolagsinnehav dessutom ett kassaflöde på mellan 45-66m (beroende på när förvärven görs) som kan användas till ytterligare förvärv eller lägre utnyttjande av låneramen. Jag avrundar detta till ett genomsnittsscenario på 55m i kassaflöde vilket minskar lånebehovet med 55m per dec 2021.
Efter detta är nettoskulden 450-55=395 mSEK och EBITDA-vinsten 98m proforma, kassaflödet proforma efter räntekostnader 66m. På kursen 91kr är market cap 455m (räknat på exakt 5m aktier) och proforma EV=455+395 = 850m. Det ger följande värderingsmultiplar:
EV/EBITDA = 850/98 = 8,7
P/Cash Flow = 455/66 = 6,9
Värderingsscenarier för EV/EBITDA i december 2021, dvs om precis ett år:
EV/EBITDA=9 aktiekurs = (9*98-395)/5 = 97
EV/EBITDA=10 aktiekurs = (10*98-395)/5 = 117
EV/EBITDA=11 aktiekurs = (11*98-395)/5 = 137 (+50%)
EV/EBITDA=12 aktiekurs = (12*98-395)/5 = 156
Potential efter år 2021
Efter detta initiala år på +50% blir kurstillväxten 17% per år, dvs precis som vinsttillväxten vid stabil värdering samt fullt utnyttjande av kassaflödet för förvärv till multipeln 6x (1/6 = 16,7%)
Ytterligare potential kan uppnås genom:
-
- Organisk tillväxt i bolagen (1%, 3%, 5% extra vinst per år?)
- Utökad obligationsstorlek (från 450m -> 900m t.ex.? => 5%, 10% extra/år?)
- Sänkt ränta när obligationen rullas och Stockwik är mer etablerat (från 7%->2% rta t.ex)
- Förvärv med egna aktier (multipelarbitrage på tex 10 t. 12 vs. 6 => 1%, 3%, 5% per år?)
- Förvärv delvis betalda med säljarreverser, dvs ökad hävstång (1%, 2% per år?)
- Högre värderingsmultipel (13,14,15? => 3, 4, 5% extra per år)
- Billigare förvärv (nja, kanske onödigt att ens fundera på)
Totalt kan detta rimligen summera till en aktiekurstillväxt t.ex åren 2022-2027 på totalt 35% per år. Enligt exemplet ovan ger detta: 137*1,35^6 = 826kr per aktie december 2027.
Nyare info — uppdaterad t.om februari 2021 finns i dessa två dokument:
Finanskursen 2021