Finanskursen 2021

För att värdera Azelio måste man först definiera “värde”

Vad är en aktie värd? Egentligen? För dig som tillfällig ägare är den värd vad du kan sälja den för, minus tiden och kostnaden för att äga den. Ibland får man betalt för att äga aktien (genom utdelningar), men många bolag har minimal eller ingen utdelning. Då kostar det istället, dels i form av uppskjuten konsumtion, dels kanske i lånekostnader. Om du har något lån överhuvudtaget så skulle du i teorin ha kunnat amortera på lånet istället för att äga aktier. Idag är både räntor och utdelningar så låga att man ofta kan bortse från dem; när aktier rör sig med 10 till 20 procent på ett år, för att inte tala om 100% eller ibland 1000%, upplevs lånekostnader och utdelningar på runt 1% irrelevanta för de flesta.

Historiskt har aktiemarknaden avkastat 10% om året

Om man går hundra år bakåt i tiden och tittade framåt 20 år, så om man hade vetat exakt vad utdelningarna hade blivit på börsen så tenderade börskurserna att lägga sig så att investeraren fick 10% årlig avkastning, räknat på de kommande 20 årens utdelning plus restvärdet av att sälja aktien vidare. Restvärdet där framme, 20 år framåt, var då i sin tur sådant att nästa ägare fick 10% om året i genomsnitt (som summa av nästa restaktiekurs plus 20 års kommande utdelningar, vilka alltså för oss i detta tankeexperiment var exakt kända)

Så här såg det i genomsnitt ut i 100 år; ibland hade man tur och börsen värderades så man fick 15% per år kommande 20 år, ibland var den så dyr att man bara fick 5% per år. Ytterst sällsynt hände det korta perioder att den förväntade årliga avkastningen var ännu lite mer extrem mot noll eller 20% per år.

Optimism ger dyrare aktier och lägre avkastning, och vice versa

Hursomhelst är poängen att då när man tittade framåt mot en relativt pålitlig prognos om ekonomisk tillväxt, utdelningar och värderingsnivåer (tänk P/E-tal, P/S-tal eller årlig förväntad avkastning givet stabila eller genomsnittliga multiplar samt genomsnittlig ekonomisk tillväxt), så kunde man faktiskt i förväg se om man sannolikt skulle få 5%, 10% eller 15% avkastning om året, baserat på vad dagens objektiva värdering var för tillfället. Över långa tidsperioder verkar investerare kräva ungefär 10% kompensation per år för att inte göra något annat med pengarna i väntan på bättre lägen. Ibland var världen mer depressivt lagd plus att det saknades kapital att investera. Då kunde man investera billigare, alltså till lägre vinst- eller salesmultiplar och förvänta sig högre avkastning. Ibland var världen mer optimistisk, banker villiga att låna ut billigt och investerare villiga att låna till sina investeringar. Då pressades värderingsmultiplarna upp så investerarna fick lägre avkastning.

När lånade pengar och mer än vanligt riskvilliga investerare mötte ungefär samma ekonomi (för ekonomin är i grunden alltid ungefär likadan, med någon procents befolkningstillväxt och någon procents produktivitetsökning per år) och investeringsmöjligheter blev konkurrensen om dessa så pass mycket högre än normalt att bolagen blev så dyra att investerarna i efterhand i praktiken visade sig bara få 0-5% avkastning om året. Eller t.om negativ avkastning, som många aktier under IT-bubblan. Och andra tider när bankerna var försiktiga och investerarna hade ont om pengar, fanns det för många bra bolag relativt mängden kapital så att aktierna släpptes så billigt att när världen visade sig bli ungefär som den alltid blir, fick de som hade vågat och kunnat investera i slutänden så mycket som 15-20% årlig avkastning.

Allt detta är för att beskriva hur ekonomins och börsbolagens vinster över tid växer ungefär lika snabbt från år till år. Så har det varit i 100 år.

Vissa år eller decennier aningen snabbare, andra aningen långsammare. Ibland tror man att produktiviteten, sysselsättningsgraden och befolkningstillväxten har saktat in, ibland att den ökat eller ska öka (tack vare bland annat hopp om teknikutveckling).

På 20 år växer BNP respektive bolagens vinster i förutsägbar takt

Men i efterhand visar det sig att BNP växer rätt så likartat varje år. De senaste 20 åren verkar det gå lite långsammare pga mindre befolkningstillväxt och lägre produktivitetstillväxt, men då menar vissa att ny teknik som internet måste få mogna, så ska vi snart se en acceleration igen som kompenserar för färre nyfödda. På det stora hela handlar det ändå om att ekonomin växer realt med 2-4% per år och börsbolagen lite snabbare, säg 6%, vilket realt blir 8% om man lägger på inflation om 2%, och investerarna får totalt 10% efter att man lagt på utdelningarna. Detta gäller så länge värderingsnivån (vinstmultiplar som P/E-tal tex) inte ändras permanent från en nivå till en annan.

Värderingsmultiplarna svänger ändå kraftigt vilket ger investeringslägen

Om till exempel genomsnittsmultipeln för vinster dubblas från 15 till 30 så kommer den investerare som köpte på 15 och sålde på 30 förutom sina 10% per år genom vinsttillväxt och utdelning dessutom få en extra dubbling i slutvärde på aktien. Om det ägde rum över en period på 10 år ger det nästan 8% extra årlig avkastning för en total om 18% per år. Sånt har hänt i nästan varje börscykel de senaste hundra åren. Tyvärr följs det ofta upp av en period då multipeln faller tillbaka till sin “normala” nivå på 15. För det är på den nivån investerarna rationellt kan förvänta sig 10% per år (trots att de nyss fick 18% per år i tio år). Annars måste de hoppas på dubblade multiplar igen och igen, och för varje gång faller den rationellt förväntade avkastningen. Redan från dubbla vinstmultipeln, alltså 30, blir det jobbigt om den faller tillbaka till normalen 15x P/E på tio år. Då blev totalavkastningen bara knappt 3% per år den tioårsperioden, vilket nästan helt och hållet utgjordes av utdelningen. Ibland blir det ännu värre, dvs det blir inte bara normalt utan t.o.m. “billigt” ett tag. Om börspanik och negativism drar ned multipeln från haussenivåer på 30x till baissenivåer på 10x på 10 år, medan ekonomin och vinsterna växer på som vanligt, blir årsavkastningen lite mer än en procent minus per år.

Värderingar spelar roll för avkastningen, men bara över mycket långa perioder

Poängen som jag hamrar in är att det värderingar spelar roll och att multiplar svårligen kan röra sig alltför långt bort och länge från sitt genomsnitt, och att när de flyttar sig från en extrem till en annan eller från en extrem till genomsnittet så blir avkastningen väsentligt olika. Och det är just detta, hotet och möjligheten med låg eller hög avkastning som hela tiden drar värderingen tillbaka till någon slags genomsnitt runt P/E=15 som då ger investeraren nominellt ca 10% per år. När börsbolag är väsentligt dyrare tycker jag man ska vara försiktig och hålla en del kontanter redo eller parkera pengarna i t.ex. guld om det har ett pris som är lågt i förhållande till ekonomiska hållpunkter som genomsnittslöner, oljepris, penningmängd, huspriser och aktievärderingar.

Vad har allt detta med Azelio att göra. Jo, frågan är ju hur man ska värdera aktier, t.ex. hela börsen, eller bara ett enskilt bolag som Azelio.

Du vill betala ett pris som liksom för börsen är rimligt ur perspektivet att du i framtiden ska kunna sälja aktien till någon annan som vid den tidpunkten betalar ett rationellt pris. För börsen som helhet är det rationella priset lite lättare att etablera eftersom det bygger på tröga storheter som befolkningstillväxt och produktivitet som är mer eller mindre stabila i hundra år. Men då vi vet att börsen brukar värderas till ca 15x vinsten och bolagen växer sina vinster med 8% per år, så har vi i alla fall någon slags riktmärke för värdering i praktiken. Helst vill vi hitta en punkt i framtiden då Azelio är ungefär som börsgenomsnittet, efter en övergångsperiod med mycket högre tillväxt.

För ett bolag som Azelio måste vi uppskatta hur mycket bolaget kan tänkas sälja för och vad det då ger för vinst. Gissningarna blir extra osäkra när de idag inte säljer något alls. Det är lite lättare att räkna på hur mycket H&M ska sälja för eller göra i vinst de kommande åren, eftersom det är osannolikt att de plötsligt accelererar eller kollapsar från den nivå de hållit de senaste tio åren. Där handlar det mer om vilken värderingsmultipel marknaden har lust att betala. I Azelios fall ska vi både göra en extremt osäker prognos om vad kunderna vill och kan betala för produkter som vi inte vet hur snabbt eller lönsamt Azelio kan tillverka, för att inte tala om vilken multipel våra framtida aktieköpare kan tänkas betala för vinsterna vad de nu råkade bli.

Å ena sidan är det så här enkelt: Om fyra år säljer Azelio sina högteknologiska miljöräddare i enlighet med noteringsprospektets angivna tillverkningskapacitet för 20 miljarder kronor om året. Med en bra men inte exceptionell rörelsemarginal på 15% blir det en vinst på 3 miljarder. Om detta inträffar är Azelio en industriframgång som vuxit snabbt, bevisat sin kvalitet och står inför en fortsatt snabb tillväxt. Det skulle då utan tvekan ge höga värderingsmultiplar, trots att det rör sig om tung industri och inte coola SaaS- eller biotechbolag. En multipel på 40x vore faktiskt rimlig i detta scenario, men låt oss lämna lite pengar på bordet och bara anta att Azelio är lite högre värderat än det historiska genomsnittet för hela börsen på 15-16x, säg 20x för att göra det enkelt att räkna.

Ska man vara noga har jag medvetet släppt skattefaktorn här. Men, även om många bolag trixar sig runt skatten på olika sätt och Azelio kommer ha förlustavdrag, så är mina 20x rörelsevinsten egentligen jämförbara med 25x nettovinsten. Det är ändå i högsta grad rimligt givet den fortsatta tillväxtpotentialen från 2024 och framåt, så länge produkten fungerar som är sagt och inte konkurrens eller politiska beslut ändrar förutsättningarna.

På 20x 3mdr blir Azelios börsvärde 60 miljarder kr. Räknat i dollar gör det Azelio så litet att jag i min roll som förvaltare på hedgefonden Antiloop fortfarande skulle ha vissa utmaningar med att motivera varför jag skulle investera i det. Idag är börsvärdet 115 x 53 = 6,1 mdr kr, dvs det finns 10x uppsida (+900%) från idag till cirka år 2024 om rörelsevinsten blir 3 miljarder och den värderas till rörelsevinstmultipeln 20x. Köparen år 2024 får lite mer normala investeringsförutsättningar, för då har Azelio redan gjort övergången från riskfyllt företag med teoretiskt stor potential, till ett etablerat industriföretag med en vinstmultipel på 20x (eller 25x nettovinsten egentligen). För att ge den köparen en förväntan om 10% per år måste Azelio hinna dubbla vinsten innan tillväxten och multipeln går ner på börsens normalnivå. Med 20% tillväxt om året tar det cirka 4 år, så om Azelio är ett normalt verkstadsföretag ungefär från 2028 och framåt så får även vår köpare en rimlig avkastning.

Vi däremot som var först och vågade ta risken att Azelio skulle växa på ett onormalt sätt åren 2021-2024 får en extremt hög avkastning. Vi får i detta scenario 900% kursuppgång på 3 år, eller ungefär en dubbling om året. OBS! Det är förstås egentligen inte så enkelt att man kan ta ledningens uttalande om att ha en kapacitet på 35 000 enheter i fabriken år 2024 och utgå från att alla dessa enheter säljs för drygt en halv miljon st och ger 15% vinstmarginal. Men med detta som utgångspunkt kan vi testa olika scenarier och se när potentialen verkar värd risken.

Om Azelio når produktionsmålet 2024, och har 15% marginal, dvs sköter sig som ett bra verkstadsföretag, så är 60 miljarder i värde rimligt 2024, vilket ger 100% kursuppgång per år. Är 100% potential värd risken att vi har fel, att planerna förskjuts, att det kommer oväntad konkurrens eller okända risker?  Tänk om nästan ingen har råd eller av annan anledning inte vill köpa produkterna. Hur bedömer vi dessa risker? Allt vi har är ett scenario som kräver framgång inom den globalt viktiga energibranschen.

Matematiken är enkel men riskbedömningen svår

Å ena sidan är det enkelt, ungefär som det var enkelt att räkna ut vinsten för 2024 givet vissa siffror i prospektet men egentligen ofta är svårt att ens ha +/- 10% precision bara ett kvartal in i framtiden. I det enkla perspektivet verkar Azelio inom en specifik nisch för lagring av förnyelsebar energi där lösningen med en “aluminiumtermos” och en stirlingmotor förefaller lika elegant och robust som miljövänlig och utan direkt konkurrens.

Men å andra sidan slåss Azelio i den verkliga världen mot befintlig och potentiell batteriteknik (om än idag dyr, underhållskrävande och miljöbelastande), mot en kärnkraftsindustri som vaknat till tio år efter Fukushima (och inte minst förhoppningar om småskalig och ofarlig kärnteknik, s.k. SMR), mot uppvärmda cementblock eller t.o.m. upplyfta cementblock, och inte minst mot vätgasindustrin.

Krav: 30% per år, eller 10% earnings yield, eller 10x pengarna någon gång

Det saknas uppenbarligen inte alternativ inom energilagringsektorn, dvs hot eller upplevda hot mot Azelio. I praktiken är Azelio därmed en startup, ett bolag som normalt skulle varit onoterat, en intressant idé med en prototyp. I de fallen brukar jag kräva åtminstone 30% potential per år, alltså ungefär 3x börsens historiska normalnivå. Om jag betalar 100 idag vill jag ha ca 130 om ett år, 170 om två, 220 om tre och närmare 300 om fyra år, alltså 3x pengarna på knappt en handfull år. För då behöver jag inte pricka rätt alltför ofta för att totalt sett få betalt för min dåliga nattsömn.

Ett annat sätt att uttrycka det på är att jag som kompensation för risken inte vill betala mer än att jag “snart” kan se en vinst på 10% av det bolagsvärde jag betalar. Dvs, därifrån vill jag ha 10% avkastning om bolaget inte når längre. Om Azelio idag kostar 6 miljarder vill jag alltså rimligt säkert se att de “snart” gör 600m i vinst eller motsvarande. Jag accepterar dock inte att Azelio stannar där. Jag vill ju inte ta start-up-risk, bara för att om några år haft turen att bolaget blivit som börssnittet. Då kunde jag hellre köpt ett snittbolag på börsen redan idag. Nja, inte idag idag då eftersom det mesta är ovanligt dyrt nu.

Ett tredje sätt är att jag i situationer som har flera svårbedömda osäkerhetsfaktorer vill ha en god möjlighet att göra 10x pengarna “ganska snabbt” om ett mycket positivt men inte omöjligt scenario infrias. Det är där jag ser Azelio idag. Det underbara är att det var där jag såg Azelio för precis ett år sedan också. Sedan har aktien tiofaldigats från 7 till 70 kronor. När detta skrivs den 23 april har kursen backat lite till 53,50 kr per aktie. Det beror på ett förutsägbart nyhetsvakuum mellan å ena sidan pärlbandet av punktliga nyheter om orderindikationer och teknikverifiering förra året, och å den andra sidan situationen nu, då vi mest väntar på att det ska bli höst så vi får se om det kommer några order när fabriken faktiskt är igång för volymproduktion. Tills dess finns det inte någon vidare anledning för potentiella kunder att lägga order. Dessutom är det sannolikt fortfarande lite trögt att få fram finansiering till en kommersiellt oprövad energilagringsprodukt som inte ens finns i volymproduktion ännu.

Jag räknar alltså med att tiden maj till augusti 2021 blir ganska händelselös, vilket kan få aktiekursen att sakta falla. Men man vet aldrig, för plötsligt kommer en större MOU (avsiktsförklaring) om att lägga en order 2022 eller senare. Risken är visserligen relativt låg för signifikanta order innan hösten, men jag vill definitivt inte riskera att ligga utanför aktien om det skulle ske. Ja, kanske kan jag lyckas köpa aktien runt 40kr istället för 53 om det inte kommer några positiva nyheter. Men jag står ut med det kursfallet hellre än riskera att missa uppställ i en aktie jag tror är värd ungefär 100kr i år, 200kr nästa år, och 400kr året efter det, och kanske 600kr runt årsskiftet 2024/25.

[Om du undrar om MOUs, läs analysartikeln och kolla längst ned under sektionen FAQ för mer info.]

Azelio har hållit planerna hittills

Vad finns det då för anledning att tro att just Azelio ska vara ett av få förhoppningsföretag som levererar en fantastisk utveckling kommande handfull år? Jo, de har hållit sina planer med grym precision hittills.

Visserligen ingår inga order eller faktisk produktion, försäljning och vinst i det. Däremot har Azelio skapat imponerande samarbeten med giganter som Masen och Masdar, vilka behandlar Azelio som om det redan är en industriframgång. Azelio har också fått en mängd företag i olika storleksordningar, branscher och geografiska områden att skriva under avsiktsförklaringar om köp nominellt värda cirka 20 miljarder kronor vid genomförande åren 2022-2025. Dessutom har Azelio sagt att de har en lista på cirka 170 miljarder kronor i kvalificerade förfrågningar från potentiella kunder. Nu är en MOU eller förfrågan verkligen ingen order. Orderna uppgår bara till tre maskiner hittills, värda 1,5-2 miljoner kronor totalt om de sålts till uppskattat fullpris. Vidare gäller MOU:erna bara tiotals maskiner 2021 så även om de aktiveras handlar det bara om runt hundra enheter, om inte de relativt stora orderna från HAE och Svea Solar blir av.

Det är först 2022 som verksamhetens värde ska bevisas

Därmed ska man inte förvänta sig några slutgiltiga bevis på intäktsförmågan förrän tidigast i höst (2021). Däremot torde sannolikheten öka snabbt ju närmare årsskiftet vi kommer. Azelio vill nämligen verkligen hålla sina planer, och det är typiskt tunga industrier att lägga sina order i december. Säljarna vill nå sina årskvoter, köparna vill använda sin budget, alla vill verka aktiva och berättiga sin anställning osv. När nyhetsflödet tilltar i oktober till december tror jag aktiekursen tar fart på samma sätt som 2020, och över en viss nivå kan man få extraeffekter pga s.k. window dressing (att fondförvaltare köper in aktier som har gått extra bra för att visa att man har dem i portföljen – trots att man köpte efter uppgången). Om Azelio passerar vissa trösklar för totalvärde på aktien kan det också ge upphov till ett köptryck från fonder som liksom jag bara investerar i företag med ett visst börsvärde eller mer.

ESG-fonder skulle kunna driva upp kursen

Azelio har ytterligare en intressant hävstång på aktiemarknaden. Verksamheten passar perfekt in i ESG-vågen som sköljer över alla delar av samhället, inte minst fondförvaltning. Förutom att vanliga fonder vill visa att man tar ansvar för att investera hållbart, så bildas stora fonder som enbart är inriktade mot vad som kan klassificeras som ESG-företag. Där är Azelios teknik en klockren kandidat, vars nackdelar främst utgörs av det låga börsvärdet samt frånvaron av försäljning. Men när (eller om) försäljningen tar fart så kan båda frågetecknen snabbt rätas ut och driva upp kursen till och med över rimliga nivåer. Det har redan skett med besked i många andra bolag med positiv miljöprägel.

Hur stort kan Azelio bli? 

Men hur stort kan egentligen ett sånt här nischbolag rimligen bli? Vad får plats i marknadsplånboken? Kan det verkligen gå från 6 miljarder till 60 miljarder? Finns det så stor efterfrågan hos Azelios kunder att vinsten kan bli 3 miljarder och mer, och har aktiemarknaden 60 miljarder “över” för detta? Ett kul räkneexempel är att jämföra med Vestas som tillverkar nischprodukten vindkraftsturbiner, dvs Vestas hjälper till att skapa en del av den gröna energi som Azelio skulle kunna lagra. Vestas har idag ett marknadsvärde på 350 miljarder svenska kronor. Det är förstås väldigt avlägset för Azelio att bli ett Vestas, men att Azelio skulle kunna nå 120 miljarder i börsvärde om 8 år medan Vestas stiger till t.ex 600 miljarder vore inte särskilt svårt att få att “få plats” på marknaden.

Hur ska man sammanfatta de här försöken att lyfta fram storleksordningar och potentiella värderingsmetoder?

Jag ser det så här: Azelio har varit tydliga och punktliga i nästan allt från noteringsprospektet till nu. Azelio har en imponerande portfölj av samarbeten och orderindikationer samt verifierad teknik av tredje part (det samlas pågående stabilitetsdata för att underbygga allt större order). Ledning och huvudägare har varit stabila i många år. De verkar inte intresserade av att släppa den här bollen trots 10x pengarna senaste året.

Jag måste ändå trots detta erkänna att jag ibland har mina tvivel – det är ju så ovanligt med såna här framgångssagor, och Azelio säljer ju inget ännu, och branschen är full av mäktiga intressen från big oil till politiker och gröna, innovativa konkurrenter. Dessutom har jag fått en bra avkastning på investeringen, så det är frestande att ta hem vinsten och titta på något annat. Men samtidigt har jag besöket hos Masen i färskt minne, och stöd från vetskapen om 2 miljoner drifttimmar av stirlingmotorerna hos 170 kunder.

Visst är jag på den negativa sidan lite orolig över t.ex. den natriumbaserade värmetransportlösningen. Tänk om brandfaran i den mån den finns gör produkten svårsåld eller leder till en olycka? Eller tänk om kundernas förhandlingsstyrka gör att Azelios redovisade vinster inte leder till positivt kassaflöde – då bromsas tillväxten samtidigt som det blir fler utspädande emissioner. Men, egentligen är jag inte särskilt orolig för att pumparna ska vara så sårbara.

Med allt detta beaktat ser jag Azelio som den nästan unika möjligheten att få ett välfinansierat högkvalitetsstart-up med 100% årlig potential på börsen. Man får alltså börslikviditet, och börskvalitet på informationen, i ett innovativt ESG-företag med bara 0,7 miljarder dollar i marknadsvärde. Bara potentialen att fondflöden driver upp kursen de kommande två åren räcker egentligen för en investering.

Men i Azelio får man dessutom en inte orimlig potential att rörelsevinsten för år 2024 är eller rullar på takten 3 miljarder kronor. Marknadsvärdet idag är alltså bara två gånger den vinsten (P/E 2). Inte 20 eller 40, eller 44x som för Vestas.

Missar Azelioprojektet så gör det det, men träffar det, och det finns en del hyggliga skäl att tro att man uppnår i alla fall halva ambitionen, så får man verkligen rejäl kompensation för de osäkra faktorerna.

* * *

Kolla denna video jag spelade in om du vill lära dig screena fram nya aktier:

Videopresentation