Investera i Svensk skog?
Överreagerar marknaden i sin värdering av den svenska skogen?
Rottnerros aktiekurs rusade 75% under perioden januari till april i år. Efter det har aktien fallit tillbaka cirka 15% i maj, till 12,20 kr/aktie.
De senaste tolv månaderna har hela sektorn fallit rejält. Metsä till exempel ligger i botten efter att ha rasat med nästan 60%, medan giganterna Stora och SCA tappat hela 25% vardera.
Hur kan det här vara rimligt för något så massivt och beständigt som den nordiska skogen och dess produkter? Överreagerar marknaden? Missar den skogen på grund av att träden står i vägen? Det var ämnet för min examensuppsats på Handelshögskolan.
När jag utförde min studie kunde jag mäta aktiekursen vid ett datum, till exempel 1960,
samtidigt som jag visste hur kassaflödena skulle bli under de efterföljande 25 åren, i det här fallet 1961-1985. Jag kunde alltså således beräkna ett i det närmaste exakt DCF-värde och jämföra det med den faktiska aktiekursen.
Jag kom inte fram till några definitiva svar då, för ett kvartssekel sedan, men i praktiken ligger det till ungefär så här:
Företagens resultat varierar mer än vad aktiekurserna gör, vilket skulle kunna indikera att marknaden är mindre nervöst lagd än vi normalt brukar ge den credit för. Att kurserna inte faller under noll bara för att företagen visar förlust några enstaka år är emellertid en väldigt låg tröskel för att bedöma graden av överreaktion.
Nej, vad som är viktigare i sammanhanget är att aktiekurserna historiskt varierat mycket mer än vad summan av framtida kassaflöden i sektorn senare visade sig bli. Det var detta jag visade i min uppsats.
Svaret är alltså “ja,” marknaden överreagerar när det gäller skogen. Eller rättare sagt, den har överreagerat tidigare.
Det finns anledning att tro att det gäller även idag.
Vi har förstås inte samma allvetande perspektiv som jag hade i min uppsats. Vi vet inte exakt hur vinstutvecklingen kommer se ut de kommande 25 åren. Men, vår bästa gissning är ändå att den kommer påminna om hur det sett ut historiskt:
Vinsterna kommer sannolikt, precis som förr, fluktuera med skogssektorns investeringscykler samt med den övriga ekonomins kredit- och efterfrågecykler. Över tid lär den stigande trenden fortsätta, där en växande ekonomi leder till ökande efterfrågan på förpackningar, byggmaterial och allt annat man kan använda träfibrer till.
Alltså, givet att det inte finns några direkta skäl att anta att man bör extrapolera några års uppeller nedgång som en evig trend, så kan vi förvänta oss att skogen över tid har en given andelen av vår totala ekonomi. Min gissning är att andelen sakta faller, men på ett relativt förutsägbart sätt, vilket därmed knappast lämnar ett motiverat utrymme i en kassaflödesvärdering för kursdubblingar och -halveringar på kort tid.
Stora rörelser i sektorn är därmed antagligen för stora.
Sektorn har alltså fallit rejält de senaste tolv månaderna, men i år har det gått uppåt. Rottnerros är upp 48% bara i år. Holmen har stigit med 23% och Stora med 16%. Siffrorna är exklusive utdelningar, vilket adderar ytterligare 2-7 procentenheter per företag. SCA står för den lägsta siffran och Metsä Board för den högsta.
Trots årets uppgång ser flera av bolagen i sektorn billiga ut på traditionella nyckeltal, som vinstoch försäljningmultiplar, eller direktavkastning för den delen. Jag skulle ändå hellre spelabolagen på nedsidan, till exempel som finansieringskällor för andra långpositioner.
Brexit, handelskrig och svagare tillväxt i Kina. Dessutom finns anledning att förvänta sig en svagare konjunktur globalt, efter tio års expansion (även om Invescos positiva makroanalytiker beskriver det som att vi har hälften kvar).
de mest välkända affärsmagasinen helt missade i sin säljrekommendation. Så blir det lätt när man har att göra med en sektor där marknaden gärna överreagerar.
Finanskursen 2019